解开中利集团财报之谜：主席王柏兴如何智取新城？

2018年8月，鲜少在媒体露面的王柏兴登上了哈佛商学院线上工程师杂志GineersNow封面，他是中利集团的董事局主席，GineersNow杂志通过整整15页的内容展示了这位企业强人过去30年来带领中利集团取得的荣光。

30年前，刚过“而立之年”的王柏兴怀揣着5000元创办了一家作坊式的小电缆厂，此后他将这家小厂打造成阻燃耐火软电缆领域领先企业，终于在2009年他驾驶着这艘战舰登陆A股。

2011年，在整个中国光伏产业陷入逆境的当口，王柏兴又通过并购手段逆势搏击光伏行业，当时有人说他“买了个烂摊子”、“逆市进入光伏业接盘嫌疑大”，但他从不解释、不辩解。其后，他用6年时间又在光伏领域打造了一艘“百亿级”战舰。

然而，如任何成名的企业家一样，荣光背后，担子重，压力大，苦难挫折在所难免，这也许就是作为企业家的“宿命”。也就在改革开放40周年（2018），诸多因素交织与压力下，中国光伏产业颇受波折，中利集团的经营业绩也远不如预期。2019年1月30日晚间，中利集团发布了业绩预告修正公告称，预计2018年归属上市公司股东的净利润为3515万元—5052万元，同比下降88.5%—83.47%。

而在2018年3季报中，中利集团曾预计2018年归属上市公司股东的净利润为3.3亿元—4.8亿元，同比增长8.01%—57.10%。（注：中利集团2018年3季报发布时间为2018年10月25日）

为何仅隔3月，中利集团的净利润预计数额相差如此之大？中利集团解释称：

因2018年3月26日国家能源局、国务院扶贫办新发布的政策，不允许贫困县光伏扶贫项目贷款，公司扶贫项目大部分回款速度未达预期。同时由于光伏国补资金的欠费因素，导致公司已出售的部分商业电站项目应收款回收不能按期履行，致使公司集体坏账准备金相应增加，造成公司当年利润比预期减少。

事实上，扶贫新政对中利集团的影响或许还不止于此（下文会有详述），另据简单统计，王柏兴为中利规划一系列战略布局至少需要百亿级资金支持或许才能完成整体布局，但如今在光伏产业“控规模、降补贴”、“光伏扶贫新政”、金融“去杠杆”等多重政策重压下，风险正在聚集，中利隐现的一些危险迹象已需予以警惕。

扶贫大业

“分布式、领跑者、光伏扶贫”曾是支撑国内光伏需求的三驾马车”。根据《关于可再生能源“十三五”规划实施的指导意见》，2020年前，国家将重点在16个省的471个县约3.5万个建档立卡贫困村，如采用村级光伏电站方式，每位扶贫对象的对应项目规模标准为5KW，这无疑是一个巨大的市场容量。

光伏扶贫也是王柏兴选择的下一个光伏主战场。“2017年中利将光伏扶贫电站开发建设（EPC+分布式）作为光伏电站业务发展的重点。（这）改善了以往受制于集中式电站建设指标分配、商务转让谈判耗时、应收账款回收延期等不可控制因素影响而导致业绩确认波动的情况。”

实际上，早在2015年，中利就提出了“万农光伏”的理念，开创了“光伏电站+规模农业”业务模式，结合中国是农业大国的特点，为后续国内乃至世界的光伏电站业务建设发展打开了突破点。

2015-2017年，中利推出了三代全新模式的农业光伏扶贫项目：第一代"智能光伏+科技农业"、第二代"贫困村光伏农场"、第三代"家庭阳光农场"。王柏兴曾晒出了光伏农场的收益账单：

按一个贫困村建设0.5MW光伏农场项目（总投资约350万元）计算，根据一、二、三类地区不同的光照条件计算，前15年的脱贫收益：每年发电收益分别可达52万、51万、47万元左右；县政府自筹项目投资20％资本金、银行贷款80％的方案，贫困村扣除（15年平均）银行还贷、付息计算，每年（还贷约18.6万元、付息约7万元、运营维护等费用约4万元）累计支出为29.6万元，贫困村每年发电净收益分别约为22.4万元、21.4万元、17.4万元；光伏农场的特色26.4万元、22万元（后5年，或贫困县自筹投入，贫困村每年分别可达45万元、45万元、40万元以上的脱贫收益）。

据悉中利“光伏农场”项目于2016年11月在安徽灵璧县首推实施，并于2017年6月顺利并网。其后，中利的“扶贫事业”快速推进，仅2017年9月，中利集团与安徽、陕西、辽宁、山西、云南、西藏、内蒙古、新疆等地相关政府及其指定方签订了606.1MW光伏农场扶贫项目EPC协议。截止2017年底，腾晖光伏已为全国43个贫困县垫资50多亿建设了光伏农场，助力脱贫人口30多万。2017年中利“扶贫光伏电站”收入达30.88亿元，毛利率为29.6%。

据财报披露：截至2018年6月末，中利集团已累计签约了3096MW包县扶贫协议，2018年上半年已开工建设765MW扶贫光伏电站。

中利集团还计划在2019年底，为300个贫困县、2.5万个以上贫困村建设“贫困村光伏农场”，累计脱贫人口达300万以上，为决战2020 全面脱贫作出光伏行业的应有贡献。

国务院扶贫办开发指导司副司长许健民曾提到，根据我们跟国家能源局、科学研究院对全国12.6万的贫困村所做初步评估，全国约有5万个村能够建设光伏扶贫电站。而中利2019年底的目标就是“2.5万个以上”，占比达50%左右，产业强人王柏兴的“野心”昭然若揭。

在王柏兴眼中这不只是一城一地的得失，他考虑更多的还是大局。“光伏扶贫确实很难赚钱。但是根据国家扶贫办估算，每年光伏扶贫的安装量不会少于2GW。如果中利的光伏扶贫规模真的能上去，我就能把我的组件卖出去。”

中利在下游攻城略地之时，其光伏产品的产能规模也在相应的扩展。2015年11月8日，中利腾辉一期500MW光伏电池、500MW光伏组件在泰中罗勇工业园区正式投产，成为中国在泰国首家正式投产的规模型、科技型光伏电池及组建工厂。截至2017年末，中利电池片产能1.93GW，组件产能2.2GW。

短短两年间，中利光伏电池及组件销售额确实完成三级跳，2015年销售额不过14亿元，如今（2017年）销售额已暴增近50亿元。

（注：单位亿元）

不过，需要投资者重点注意的是，2018年3月26日，国家能源局、国务院扶贫办发布的《光伏扶贫电站管理办法》（以下简称《办法》）中指出，光伏扶贫电站不得负债建设，企业不得投资入股，这使得在资金来源上，光伏扶贫项目只能用政府性资金包括各级财政资金、定点帮扶和社会捐赠资金。

而中利光伏扶贫产业基金为村级光伏扶贫项目提供的是“借入”资金，这个政策对中利光伏扶贫战略影响已经开始显现。

另据中和明略（微信公众号：资本名侦探）查询2017年年报后发现，中利集团商业光伏电站和扶贫光伏电站的毛利率分别为18.81%、29.60%。

“扶贫竟比商业高了不止10个百分点！这个“扶贫”是扶谁的贫？”有业内人士称，其所在的光伏公司做的扶贫光伏电站毛利率较商业光伏电站毛利率为低，“因为扶贫要拿出来利润给扶贫户。”这就让我们对于中利集团的“扶贫更赚”的现象更感兴趣了。

2017年，中利集团扶贫光伏电站的销售量为481.53兆瓦，营业收入、营业成本分别为30.88亿元、21.74亿元，计算可知每兆瓦平均创收641万元、平均成本451万元。而以下是2012年至2017年，上市公司商业光伏电站的数据：

可见，无论是收入均价还是成本均价，中利集团2017年的扶贫光伏电站均低于商业光伏电站，前者分别是后者的85.81%、74.42%。更有意思的是，中利集团的收入、成本均价在2016年出现了跳升，这又会是什么原因呢？

另外，以中利集团“建设2.5万个贫困村级光伏电站、每个村装机容量0.5MW需要投资350万元”计算，累计需要投资875亿元。如此巨额资金从何而来？

成败资本

前文提到的中利“光伏扶贫”、再造“三大板块”等战略，所需资金恐在百亿元以上，若是中利不能破此“资本困局”，一切战略都可能沦为空谈。

比如以中利计划“建设2.5万个贫困村级电站、每个投资0.5MW需要投资350万元”计算，其累计需要投资875亿元，即便是按照中利“为贫困村光伏农场项目借入20％资本金”，中利尚需投入175亿元，即便减去中利已经投入的数十亿元，仍需投入百亿元左右。

而截至2018年9月末，中利集团账面货币资金为32.12亿元，短期借款规模达49.51亿元，另外还有13.43亿元的长期借款及11亿元的应付债券。这组数据说明中利集团现有的资金储备不能无法完成上述扶贫战略布局，其自身更是面临着较大的偿债压力。

若是在宽松融资环境下，中利上述的问题或许不会成为问题。但公开数据显示：2018年以来，包括神雾环保、富贵鸟、凯迪生态等10余家企业债券违约，涉及金额合计超过160亿元。尤其是5月份，连续16年入选“中国民营企业500强”的盾安集团爆出流动性危机，各项有息负债超过450亿元，震惊资本市场。《财经》分析认为：“激进的多元化扩张对盾安的资金链造成巨大压力，导致资产负债率较高，最终在去杠杆、强监管的浪潮下，没有逃脱。”

长江证券研究所认为：外部融资条件恶化也是信用违约产生的重要原因，尤其在今年信用收缩的背景下，再融资压力或是信用风险加速暴露的主要原因之一。一位券商投行部人士甚至告诉《财经》记者，现在承销机构也有压力，一些企业和城投不仅是融资成本提高的问题，可能还面临“有价无市”的状况。

进攻赢比赛，防守赢冠军。笔者在过往文章中多次提到，企业家在进攻时还需要时时思考的是，如果外部资本资源突然变得稀缺或者及其昂贵时，公司能够从内部筹集到所需要的资金吗？

这不是危言耸听，当大的经济环境不景气的情况下，商业领域偶尔也会出现“信用紧缩”时期，在这种情况下，企业（尤其是民营企业）很在在合理的价格内获得外部融资。

经营现金流的重要性不言而喻，但是笔者发现，中利自身造血能力并不理想——近十年时间（2009年-2018年9月末）其经营现金流累计净流出达31.39亿元。

近年中利发展主要还是依靠外部融资，这也导致了中利财务费用激增——财务费用/净利润的比例已经从2009年的15.76%激增至2018年前三季度的755%。

而飙升的应收账款不仅占用了中利集团的大量资金，其中也暗藏不小的经营风险。据统计，截至2018年9月末中利集团应收账款规模破百亿，达102.23亿元，是十年前（2009年末）的15.63倍，而应收账款占当期营业收入的比重达87.07%。

“涉及光伏业务的应收账款金额约占应收账款余额的67.27%。”在2017年报中，中利集团如是说。中利也在探索找到了一条解决（缓解）之道。2017年1月26日，中利集团公告称为盘活公司的账面资产，促进公司发展，公司拟开展应收账款资产证券化业务，通过长城国瑞证券有限公司设立的“中利应收账款一期资产支持专项计划”进行融资。“公司开展应收账款资产证券化，可以盘活存量资产、加快资金周转、拓宽融资渠道，有利于公司业务更好的开展。”

2017年8月10日，“中利集团应收账款一期资产支持专项计划”完成认购，实际收到认购资金4.47亿元，期限为两年，该资产计划分为A、B、C三级，预期收益率分别为6%、6.5%和7%，还本付息方式均为“每半年付息、到期一次还本”。但是中利集团资产证券化的体量还很小，不足以改变中利当下现金流之困。

笔者认为，中利现金流中隐藏的风险尚在可控范围之内，但公司仍需早作谋划。未来能否解决资金端需求及压力，或许将直接影响中利战略执行力及未来发展空间。王柏兴又将如何破局？我们拭目以待。

并购疑云

中利将2018年作为“业务战略升级的启动之年”。其自2018年2月5日起停牌，称拟以发行股份及支付现金方式向包括深圳市比克电池有限公司、西藏浩泽商贸有限公司等交易对方收购所持有的深圳比克动力电池有限公司（下称“比克动力”）股权。

资料显示，比克动力成立于2005年8月，是一家致力于三元材料锂离子电池研发、生产、销售的国家高新技术企业。主要产品为三元材料锂离子电池单体及电池模组产品，主要应用于新能源汽车，并兼顾3C类产品市场及储能领域。

这一步中利集团迈的极为坚定，在收购具体方案还没有公布之时，中利集团已开始了收购行动。2018年5月5日，中利集团公告称拟以3.5亿元收购比克动力3.41%股权，交易完成后，公司将持有比克动力8.29%股权。以此计算，中利集团给比克动力100%股权的估值达102.64亿元。

但历时11个月，在消耗了巨量的人力、物力、财力后，中利集团百亿收购比克动力却迎来了“终止”结局！

1月10日晚间，中利集团公告称，决定终止收购比克动力。它解释的原因是“二级市场大幅波动、去杠杆等宏观经济环境因素，结合比克动力实际情况、公司未来发展规划，对此次交易产生了较大不确定性。”

笔者还发现，中利终止收购比克动力的同一日，中利集团陈波瀚“工作调整”辞去了总经理职务（仍担任公司董事及其他管理职务），总经理一职由中利实际控制人王柏兴之子——“生于80年”的王伟峰接任。

中利集团曾计划通过“灵活运用多种资本扩张方式，加快融入到新兴行业的步伐，为公司迅速扩展新业务的利润增长点。”

尽管收购比克动力未能成功，但笔者注意到，在2018年12月11日中利集团发布了一则公告称，拟通过非公开发行股票方式募集不超过16.79亿元，主要用于收购中利电子49.14%股权。收购完成后，中利集团将持有中利电子100%股权。

中利电子成立于2009年5月，主要从事应用于无线专用网路的特种通讯设备的研发、制造和销售。此次，中利集团给中利电子的估值为24.16亿元，增值率为430%。而笔者发现，中利集团最近一次收购中利电子在2016年6月，中利集团将后者17.36%股权收入囊中，掌握控制权，当时给出的估值为3.5亿元。

也就是说目前给出的估值是两年多前的6.90倍。但是，笔者查阅中利集团财报发现，2018年上半年，中利电子营业收入、净利润分别同比下滑了5.32%和29.25%。

据中利集团最新发布的收购预案披露，2017年、2018年1-9月中利电子营业收入分别为14.69亿元和7.17亿元，净利润分别为1.63亿元和0.43亿元。据笔者计算，2018年前三季度中利电子净利润率为5.98%，较2017年下降了5.12个百分点。

中利电子业绩是否存在下滑风险？数据下滑的真实原因为何？我们尚不得知。

除此之外，笔者还发现，此次收购预案披露的中利电子2017年部分财务数据与中利集团2017年年报披露的数据存在数十万至百万元差异。尤其是在两者披露的营业收入相同的情况下，营业利润及净利润却有数百万差异，真实原因又是为何？（注：两者披露的财务数据均是经审计报告）。

如今中利集团在资本市场上的形势也不容乐观，据统计，“531”至今（2月15日）中利集团股价暴跌了46.69%。而据笔者统计，目前中利集团实控人王柏兴已经将其持有的中利集团2.23亿股股份质押，质押比例达99.86%！

综上分析，中利集团在产业及资本层面面临的压力不言而喻。原计划通过“多种资本扩张方式，加快融入到新兴行业的步伐”的中利集团未来路在何方？我们拭目以待。