迈为股份深度报告：光伏丝网印刷设备龙头，成长空间将持续打开

方正吕娟、李远剑全球光伏

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核心观点：持续推进的Perc电池产能投资周期和光伏平价上网临近，叠加新型电池技术驱动的下一轮电池产能投资周期迫近，给迈为股份在光伏设备领域的持续发展奠定了良好的行业环境。在公司原有产品优势地位巩固的前提下，公司在其他设备领域的拓展将持续打开后续发展空间。

※ 深度受益Perc电池产能投建周期，公司正处于行业高景气周期。技术优势带来的Perc电池在降本增效上的突出表现，以及降本增效后产品毛利率优势，驱动了本轮光伏电池产能投资周期。我们判断，在成本下行需求释放和Perc渗透率提升双重驱动下，本轮Perc产能投资有望延续到2020年。迈为股份作为光伏电池片丝网印刷设备全球龙头，正处于行业高景气周期之中。

※ 平价上网和新技术周期临近，光伏行业发展瓶颈持续打开。531后产业链各环节价格大幅下滑，光伏领跑者基地和部分工商业项目已可实现平价上网，随着后续储能及消纳的配套发展，光伏平价上网时代将来临。同时，光伏降本增效导向下新型电池技术正快速突破，HIT和Topcon等N型电池有望快速成熟并驱动下一轮电池片投资周期。迈为股份等设备企业将充分受益行业发展瓶颈的持续打开。

※ 在手订单构建业绩护城河，业务拓展打开公司成长新空间。借助本轮Perc电池产能投建周期，迈为在丝网印刷领域迅速实现进口替代并获得了充足订单。公司当前订单充足未来数年持续增长基础巩固。同时，公司除在组件叠瓦等光伏设备领域持续拓展外，在锂电、半导体等非光伏领域亦在加紧布局，公司成长空间将陆续拓宽。

投资建议：预计公司2018-2020年归母净利分别为1.75、2.72和3.74亿元，同比增33%、55%和38%，对应EPS分别为3.36、5.22和7.20元，对应市盈率分别为51、33和24倍。首次覆盖，给予推荐评级。

风险提示：光伏电池产能投资下滑，丝网印刷设备竞争格局恶化，公司未能应对电池技术的最新变革，新产品拓展缓慢。

1 核心观点

Perc电池的技术优势以及随之而来的产品毛利率优势驱动了本轮光伏电池片产能的投资周期，且本轮投资周期仍在延续，相关设备企业正处于行业的高景气周期。随着后续光伏平价上网和新技术驱动的新产能投资周期来临，光伏设备行业的发展空间将持续打开。

在上述行业背景下，迈为股份一方面凭借迅速实现丝网印刷设备国产化带来的充足订单，为未来数年稳健成长奠定了巩固的基础；另一方面，公司在光伏和非光伏领域正加紧研发布局，产品品类将逐步多样化，从而陆续打开公司的成长空间。

我们认为，有利的外部行业环境和积极进取的公司内在布局，均为公司提供了中长期发展的动力，也使公司成为资本市场优质的投资标的。

2 Perc电池产能密集投建，设备企业正处于高景气周期

Perc电池片在降本增效方面的卓越表现，以及市场选择下高价格优势给光伏电池制造商带来的盈利能力优势，是Perc电池产能密集投建的核心驱动力。因此，2015年至今的光伏电池片产能密集投建以及随之而来的设备企业订单爆发，是以Perc技术成熟后渗透率快速提升为背景的，实际上是一轮Perc高效电池对常规电池的替代周期。

在本轮Perc高效电池投资周期中，国内设备企业依靠前期技术积累快速响应，迅速实现了设备进口替代，各企业均实现了订单的持续爆发。随着光伏需求的持续增长，判断Perc投资周期在2020年前仍将延续，设备采购需求也将延续；退一步讲，即使Perc技术驱动的本轮投资周期进入尾声，国内设备企业凭借充足的在手订单，已具备在未来数年实现稳健发展的巩固基础。

技术上的优势是Perc电池可以实现降本增效的内核，也是Perc电池转化率上竞争力源泉。技术优势带来的Perc电池在降本增效上的突出表现，以及降本增效后产品毛利率优势，是企业密集投资Perc的内在驱动力。我们以2018年12月26日PV InfoLink公布的各类光伏产品价格进行测算发现，单晶单面和双面Perc电池毛利率分别为20.62%和25.71%，显著高于常规多晶和常规单晶电池毛利率。

在Perc电池片产品毛利率显著高于常规电池片的市场环境下，企业在内在经济驱动下迅速对原有Perc产线进行改造或启动全新Perc电池片项目建设。而由于原有产线改造在场地预留限制和提效比例上的劣势，本轮Perc产能建设以新建项目为主。2017年至今，包括爱旭、通威股份、隆基股份等均推出了大规模的电池片项目投资计划。

以当前全球Perc电池龙头通威股份为例，公司同时在成都和合肥推进新的Perc产能建设。在成都，公司自2016年起先后完成3期Perc电池片产能建设，合计新增规划产能6.2GW；在合肥，公司合肥二期规划2.3GW的Perc产能将在2019年1月投产。在本轮扩产后，通威股份Perc规划设定产能已达到8.5GW，按照实际产能是规划产能的1.2倍计，通威在2019年1月Perc产能将达到10.2GW。通威股份在Perc领域的迅猛扩产并非个例，实际Perc投资已成为企业持续经营的必然选择。

在经历2015-2018年Perc电池的产能扩展后，2018年底Perc电池片产能预计已超过65GW，国内相关设备企业也获得了订单上的持续增长。我们判断，在成本下行需求释放和Perc渗透率提升双重驱动下，本轮Perc产能投资有望延续到2020年。我们测算2019-2020年全球Perc产线设备需求空间分别为93.28和92.50亿元，迈为股份等内资设备企业仍有较好的发展前景。

3 平价上网和新技术周期临近，行业发展瓶颈持续打开

在光伏补贴依靠可再生能源附加基金，且可再生能源附加难以再提高的前提下，光伏补贴在财政上的压力会越来越大，补贴缺口也将持续加大。光伏行业能否摆脱补贴束缚，实现平价上网已成为行业中长期持续发展的关键。从最新中标的光伏领跑者基地项目来看，这一趋势正逐步实现：从第三轮第一批8个领跑者基地的中标情况来看，最低中标电价与当地脱硫煤标杆电价已相当接近。其中白城最低中标电价为0.41元，仅高于当地脱硫煤标杆电价不足4分钱，已较为接近平价上网。

531行业去补贴政策后，光伏产业链环节产品价格均经历了大幅下滑，光伏装机成本明显下降，预计将加速平价上网进程：①单晶硅片(156mm×156mm) 每片价格从2018年5月30日的0.57美元降至2019年1月2日的0.38美元；②单晶电池片(156mm*156mm)每瓦价格从2018年6月1日的0.25美元降至2018年12月28日的0.14美元；③晶硅光伏组件每瓦价格从2018年5月30日的0.29美元降至2019年1月2日的0.22美元。我们判断2019年将出现若干 “光伏领跑者”项目中标价低于当地脱硫煤标杆电价，率先进入平价上网。随着后续该类技术推广，国内光伏平价上网将在更大范围内实现。

除了“领跑者计划”迎领的集中式电站发电侧平价快速迫近外，在分布式工商业用电侧平价项目也正在陆续出现。工商业度电成本较高，在现有技术水平下，自发自用分布式光伏项目在工商业用电侧已具备经济性。2018年先后已有山东东营、内蒙鄂尔多斯和江苏连云港先后出现无补贴项目立项，能源局也在筹备组织光伏平价示范项目的建设。国家发改委、能源局发布《关于积极推进风电、光伏发：电无补贴平价上网有关工作的通知》，对平价项目提出了多项支持政策，国内光伏平价时代加速来临：平价项目在普通项目的基础上，增加了多项优惠、提高了收益率，这些优惠的成本大部分由电网企业承担，如保障电价不变、保障不限电，以及输配电价上的优惠等等。

除了“光伏领跑者”和工商业平价项目分别接近平价上网，从而即将带动行业摆脱补贴束缚外，可再生能源电力配额制度以及配套的绿证制度完善，将从另一方面使行业摆脱补贴束缚。光伏平价上网时代的加速来临，配合储能和消纳等问题的逐步解决，光伏产业将打开中长期发展空间，迈为股份等设备企业也将迎来持续发展的动力。

3.2 技术变革推动新产能周期，设备商高起点发力将优先受益

预计2020年Perc电池将对传统电池形成完全替代，本轮Perc扩产周期结束后，行业将迎下一轮技术推动的产能投资周期。目前来看，N型电池将是下一技术变革主要方向，其中TOPCon、HIT技术以转化率和成本综合优势将成为主流技术。

我们通过分析首批“技术领跑者”项目上中标组件的应用技术，可以发现下一轮产能投资周期中的主要驱动技术的端倪。首批“技术领导者”三个基地共6个中标项目的电池则全部为单晶，电池转换效率全部超过 23%，组件转换效率全部高于20%。6个项目全部采用了多种新电池技术，对于光伏新技术的示范、推广起到了非常明显的作用。从6个项目对比来看，山西长治、山西铜川电池转化率均接近24%，电池组件转化率均接近21%，显著高于现有Perc组件，普遍采用了N型电池、叠片组件等新型技术。

目前N型PERT、TOPCon、HIT和IBC各技术方向优劣特性如下表。四种N型电池比较来看，PERT在效率和成本上与P型Perc相比性价比低，难成未来主要方向；IBC电池虽然效率高，但由于技术难度、工序和投资额门槛均较高，短期内仅能在小众市场应用，量产短期难以实现。N-PERT难以获利、IBC难度与成本太高，比较而言， TOPCon、HIT更有望成为下一代电池技术的主流路线。TOPCon、HIT技术变革将在未来带动电池产能进入新的投建周期。相应的，国内光伏电池片设备类企业也将迎来下一轮订单释放周期。

在N型电池特别是TOPCon和HIT电池将成为下一轮光伏电池主流的市场产业预期下，国内设备企业正着手相关技术和设备的储备。需要特别指出的是，不同于Perc产能建设周期中内资企业由弱变强的发展态势，当前国内设备企业已在技术水平、客户结构和资金实力上实现了对外资设备商的追赶和超越。站在更高的起点上，迈为股份等设备商有望在新技术推动的产能建设周期中获得更加有利的市场竞争地位，加速新技术周期到来并获得更高的市场份额。

4 在手订单构建业绩护城河，业务拓展打开成长新空间

借助本轮Perc电池产能投建周期，迈为股份和捷佳伟创等企业迅速实现了相关设备的进口替代，实现了对外资设备商的追赶与超越。目前在制绒、扩散、刻蚀、镀膜、丝网印刷等各方面，国内企业均已实现对外资设备的赶超。

2015年丝网印刷成套设备新增市场中，迈为股份在销售数量上的占比仅为26.03%，而到2017年这一比例上升至接近73%。当前，国内电池片丝网印刷设备市场已形成迈为股份一家独大、应用材料和东莞科隆威保留小部分份额的竞争格局。

我们以全球单晶Perc电池片龙头通威股份为例，剖析其成都三期年产3.2GWPerc电池片项目发现，该项目在规划期间计划计划采购的丝网印刷设备大多数为迈为股份产品：总共144台丝网印刷设备中迈为股份产品有120台，另外24台为东莞科隆威产品。在电池片龙头制造商产线中的高获采比例，充分说明了迈为股份丝网印刷设备的行业地位。

备注：上述设备数量和名单为计划采购资料，最终采购数量可能与上述信息有偏差。

Perc电池片产能密集投建和公司在丝网印刷设备领域份额的快速提升，直接引致了迈为设备订单的持续爆发。2015年公司新接设备订单仅2.07亿元，但2016-2017年新接订单就迅速上升为7.73和12.86亿元。且订单快速增长的趋势仍在延续，近2018年上半年，公司新增设备订单就接近12亿元，已与2017年全年新接订单规模相当。

以持续爆发的设备订单为基础，迈为股份收入和利润水平大幅提升，其中利润增长速度尤为惊人：公司2014年实现归母净利仅12万元，但2018年前三季度公司归母净利就已超过1.4亿元。短短数年间，公司盈利能力获得了质的飞跃。

在经历数年高速发展并达到较大规模后，公司收入和利润增速将有所放缓。但凭借充足的在手订单，我们可以判断公司未来数年内业绩已具备良好的增长基础：截至2018年6月末，迈为股份尚未确认收入的不含税合同订单金额接近22亿元，而公司2017年全年收入规模仅4.76亿元。随着本轮Perc产能投资周期延续，我们可以预期公司后续仍将获得更多设备订单，由此可见，仅依靠在手和后期可预期的设备订单，公司在未来数年已具备良好的成长基础。

4.2 定位智能制造，业务持续拓展打开成长新空间

除持续巩固并加强光伏电池片丝网印刷设备的优势地位外，迈为股份力图在新产品领域谋求一席之地，从而能够立足智能制造装备行业获取更广阔的成长空间。

我们从公司披露的在研产品上可以清晰的看到公司产品拓展的方向：除新型丝网印刷设备外，公司在新型电池技术、组件叠瓦设备、激光开槽设备等新的光伏设备领域也在持续拓展；同时公司在锂电池制造设备、半导体设备等领域均有产品布局，且相关设备均已进入样机调试阶段。

我们可以预期，迈为股份在持续巩固和加强现有丝网印刷细分领域优势的同时，后续在光伏领域以及非光伏领域的各类设备将持续获得突破，从而逐步拓宽公司产品线并打开公司新的成长空间。上述在研8款新产品中，已有锂电池卷绕等4款产品已经处于样机调试阶段，我们重点探讨全自动太阳能电池片双轨激光开槽（Perc）项目和叠瓦组件印刷设备项目。

4.2.1 拓展激光开槽设备，丰富Perc 电池片装备类型

Perc电池片技术之所以能迅速实现大规模推广，除自身转化效率优势外，与原有常规电池产线的高度兼容性也在成本端形成了显著优势。与常规电池产线相比，Perc电池产线仅需新增背钝化和激光开槽两套设备。迈为股份目前在激光开槽设备领域已拥有样机在客户端验证，随着该类设备后续批量出货，公司将在丝网印刷之外，形成新的Perc电池生产设备布局。

我们通过武汉帝尔激光的公开资料，可以对激光开槽设备的产品价格、生产效率等有比较全面的了解：2017年武汉帝尔的激光开槽设备销售额为1.43亿元，单台设备均价约为250.21万元，全年销售该类设备约57台，单台激光开槽设备对应PERC电池片年产能约为200MW。

根据上述参数，结合图表4中我们对PERC产能的扩产预测，我们可以测算出2018-2020年国内激光开槽设备市场空间均在4.5亿元以上。我们判断迈为股份凭借丝网印刷领域积累的丰富客户资源，将在进入激光开槽设备市场后，获取新的成长空间。

4.2.2 进军叠瓦组件装备，进一步发挥丝网印刷技术领先优势

随着电池片成本持续下降，电池组件封装环节正成为降本增效的重要领域。从最新的光伏领跑者项目，特别是技术领跑者项目中采用的组件技术来看，叠瓦组件有望成为后续光伏组件的主流。

相比传统组件的封装方式，叠瓦组件新增了裂片和叠片工序，分别对应激光裂片设备和叠片设备。其中叠片设备主要用来涂抹导电胶，一般有螺杆点胶、喷射点胶和丝网印刷三种方式。迈为股份所研发的叠瓦组件叠片设备采用丝网印刷方式，充分沿袭了公司在丝网印刷领域的技术优势。同时，公司叠瓦组件丝网印刷设备采用钢网结构、特制钢片刮刀和特制线圈磁力驱动电机，在导电胶厚度和外形、印刷压力等方面具备优势。

目前，叠瓦技术尚处于发展早期，技术成熟度还需发酵，且专利问题仍存在疑虑。但叠瓦组件在发电效率、可靠性、度电成本和技术兼容性等方面的优势，正推动产业链内厂商加紧布局。在2018年的SNEC展览上，以后超过10家企业展出了叠瓦组件产品。随着后续技术、设备和材料等方面的快速进步，叠瓦组件将得到大规模的应用。

根据PV InfoLink预计，2018年叠瓦组件产能已超过3GW，实际产量超过1GW。判断叠瓦组件渗透率将达到10%，2020年将提升至25%左右，长期来看叠瓦组件占比将达50%以上。根据集邦咨询的统计，2018年年底全球组件产能在150GW左右，未来两年组件整体产能将维持稳定，结构上先进产能将替换原有落后产能。因此，我们假设2019/2020年全球光伏组件产能维持150GW不变，按照上述叠瓦组件渗透情况，测算2019、2020年叠瓦组件产能将分别达到15GW和37.5GW，分别新增12GW和22.5GW.

我们按照假设测算：①2019年单GW需要叠片产线12条、单条叠片产线价值600万计算，2019年新增12GW叠瓦组件产能需要叠片设备价值8.64亿元；② 假设2020年单GW需要叠片产线10条、单条叠片产线价值500万计算，2020年新增22.5GW叠瓦组件产能徐要叠片设备价值11.25亿元。

当然叠瓦组件尚处于发展早期，后续设备效率和单价仍有较大下行空间。但我们判断，一方面，在叠瓦技术成熟后有望实现快速大规模普及，市场规模将迅速扩大；另一方面，凭借在丝网印刷领域的优势，迈为有望在叠瓦组件设备领域获得较大的市场份额，从而为公司提供新的成长点。因此，我们看好公司在叠瓦组件领域的前瞻布局。