光伏辅材行业专题报告：盈利底部已现，2023 年辅材盈利能力有望提升！

1.核心观点：组件小辅材短期量利双升有弹性，长期格局优化有空间

1.1.短期维度：2023 年光伏行业供给瓶颈破除，辅材环节迎量利双升

“量”的角度：辅材是光伏组件的重要组成部分，成本占比约为 30%-40%，过去两年光伏行业主要矛盾为上游供给瓶颈，硅料产出限制终端装机与组件排产。2022Q4起硅料产出迎来实质性放量，2022年年底国内硅料产能超过120 万吨，预计2023年硅料实际产出能够支撑400GW 以上的组件出货，较2022 年增长40%以上。

“利”的角度：此前阶段性供需错配导致光伏产业链上下游博弈加剧，行业盈利集中在上游环节，硅料价格高企导致组件厂商成本压力巨大，辅材环节盈利空间压缩。11月，硅料三连降！多晶硅下跌趋势确认，组件环节成本压力迎来改善预期，辅材环节价格压力有望同步减轻。2023年辅材盈利能力有望迎来修复。

1.2.长期维度：边框/焊带/接线盒环节龙头具备长期成长空间

行业格局有优化空间：在各个辅材环节中，玻璃/胶膜/背板环节已经呈现“单龙头”或“双 寡头”的稳态格局，头部 1-2 家厂商占据 40%-50%的市场份额，而边框/焊带/接线盒环节目前龙头厂商的份额尚不到 15%，市场集中度仍有较大提升空间。

对于组件大厂而言，规模实力较强的头部辅材企业可满足低成本采购、供应保障、分担现金流压力等多重要求，未来小辅材龙头与组件龙头“大对大”的合作模式有望进一步加强。

龙头厂商有竞争优势：从商业模式的角度来看，小辅材环节产品同质化程度高、上下游议价能力差，因此行业内厂商整体的盈利能力与现金流情况难言理想。目前行业内的大多数参与者不具备大幅扩张的能力以及意愿，只有少数具备资金、 规模优势的头部企业能够在激烈的市场竞争中脱颖而出。

2.2023 年光伏行业供给瓶颈破除，组件辅材环节迎量利双升

2.1.光伏行业核心矛盾正由“平价”走向“消纳”，装机空间充分打开

光伏行业核心矛盾正由“平价”、“供给”转为“消纳”，2023 年起装机空间充分打开。我们认为全球光伏行业的发展大致可以分为三个阶段，每个阶段的核心矛盾各不相同。

2019 年之前行业的核心矛盾在于“平价”，在光伏度电成本高于火电的情况下装机很大 程度上受补贴政策影响，产业链存在较大的降本压力。

2020-2022 年行业的核心矛盾在于“供给”，随着技术的持续进步，2020 年后光伏的发电成本较传统化石能源已具备一定优势，需求在短时间内快速爆发，扩产周期较长的硅 料环节成为行业瓶颈，组件产量以及终端装机主要取决于硅料产出。

2023 年起供给端对新增装机的制约也将明显缓解，装机空间有望充分打开，行业未来的核心矛盾或将变为“消纳”。根据中国光伏行业协会的统计预测，2022 年全球预计新增光伏装机 205-250GW，对应增速中枢为 30%左右，而根据集邦咨询预测 2023 年全球新增光伏装机将达到 330-360GW，对应2023年的增速超过 40%，明年终端需求有望迎来进一步加速。

考虑到 2021 年以来全球化石能源价格大幅上行带动海外电价中枢显著抬升，光伏发电的经济性正进一步凸显，“平价”已不再成为制约行业发展的核心因素，产业链面临的降本压力明显缓和。

2020-2022 年光伏行业主要矛盾为上游供给瓶颈，硅料产出决定终端装机。随着光伏行业步入平价时代，2020 年以来终端装机需求持续向好，行业主要矛盾由需求端转为供给端。在下游需求快速放量的背景下，扩产周期最长、前期产能扩张幅度最小的硅料环节成为产业链的主要“短板”，硅料产出成为决定组件出货量以及终端装机量的核心因素。阶段性供需错配使得光伏行业结束长期以来的“量增价跌”趋势，2020年起行业呈现“量价齐升”态势，硅料价格由 2020 年上半年的 60 元/kg 以下一路攀升至当前的 300 元/kg 以上，组件价格亦由 1.5 元/W 以下涨至当前的接近 2 元/W。

2022Q4 硅料产出迎来实质性放量，2023 年行业装机有望进一步提速。预计 2022 年年底国内硅料产能将超过 120 万吨，较 2021 年底实现翻倍左右增长。因此，笔者认为 2023年上游硅料供需状况将大为缓解，行业装机增速有望较2022 年再上台阶，此后行业的核心矛盾或将逐步变为“消纳”，即电网承载 光伏装机大规模并网的能力。

2.2.2023 年组件辅材有望迎来确定性量增

光伏组件辅材主要包括边框、玻璃、背板、胶膜、焊带、 接线盒等部分，在组价成本中的合计占比达到 30%-40%。根据中国光伏行业协会的统计，2020-2021 年底全球光伏组件的产能达到 320/465GW，而实际产量仅为 164/221GW，2022 年以来组件排产亦持续受到压制。展望 2023 年，随着硅料产出的放量，组件排产有望随之大幅上行。

综上，我们认为随着平价时代的到来以及上游硅料 阶段性供需矛盾的缓解，2023 年起产业链下游的电池、组件环节将迎来快速增长。对于电池及组件环节，现阶段行业正处于 TOPCon、HJT、xBC 等多种新技术路线分歧的交叉口，电池组件厂商能否实现长期稳定的增长很大程度上取决于自身技术路线的选择。

相较而言，辅材环节的产品形态以及技术路线更为稳定，未来有望随终端装机以及组件出货量的持续提升而实现确定性的增长。测算 2022-2025 年玻璃/胶膜/背板/铝边框/接 线盒/焊带的需求复合增速将分别达到 26%/23%/16%/23%/22%/21%。

从短期来看，笔者预计 2023 年硅料实际产出能够支撑 400GW 以上的组件出货，较 2022 年增长 40%以上，2023 年组件辅材需求弹性可期。

从中长期来看，光伏行业已步入平稳增长的快车道，2022-2025年新增装机有望保持 30%左右的复合增长，我们预计2025 年全球新增光伏装机将接近500GW，按照1.2的容配比及渠道库存调整系数，对应组件的产量将达到 600GW 左右。考虑到电池转换效率的进步，测算 2022-2025 年玻璃/胶膜/背板/铝边框/接线盒/焊带的年均需求增速将达到 26%/23%/16%/23%/22%/21%， 略低于组件出货量复合增速。

2.3.组件成本压力缓解叠加上游原材料价格回落，2023 年辅材盈利有望修复

过去两年硅料为产业链中最紧缺环节，因此硅料环节具备极强的议价能力，2021 全年通威、大全硅料业务毛利率超过 65%，2022H1 进一步上行至 70%以上，硅片、电池、组件环节的盈利能力则受到明显压制。

硅料价格高企导致组件厂商成本压力巨大，辅材环节议价空间压缩。电池片在组件成本中的 占比达到 60%-70%，而硅片又占据了电池片成本的 70%以上，因此上游硅料硅片价格的高企 导致组件厂商普遍面临巨大的采购成本压力。

近期硅料三连降！多晶硅下跌趋势确认，组件环节成本压力迎来改善预期，辅材环节价格压力有望同步减轻。

在价格与成本的双重冲击下，2022Q2-Q3 辅材环节的盈利空间已被压缩至接近极限，以胶膜、焊带环节为例， 2022Q3 一线厂商福斯特、宇邦尚可实现一定程度的盈利，而二线厂商海优、同享则已处于微利甚至亏损状态，规模更小的三四线厂商面临的压力将会更大。

一方面，硅料产出的放量以及价格拐点的出现将有效 刺激下游装机需求爆发，组件排产的上行将带动辅材环节量增。与此同时，硅料硅片采购成 本的下行将提升组件厂商对辅材的价格接受度，大宗商品价格的高位回落则可有效缓解辅材 厂商自身的成本压力，辅材环节盈利空间有望得到修复。

3.小辅材环节龙头具备长期成长空间

3.1.当前边框/焊带/接线盒环节市场格局仍有较大改善空间

当前玻璃/胶膜/背板环节的市场格局已经较为集中，行业头部厂商较难实现超越行业增速的超额增长。行业呈现“单龙头”或“双寡头”的竞争态势。无论是从下游组件 客户供应链安全的角度出发（组件厂商通常会控制对单一供应商的依赖程度），还是从行业现有的扩产规划出发（目前玻璃、胶膜环节厂商及新进入者的扩产规模相当可观），我们预 计玻璃/胶膜/背板环节头部厂商市场份额提升的空间已经较为有限，行业龙头未来大概率将保持与行业增速基本相当的增长。

边框/焊带/接线盒环节市场集中度仍有较大提升空间。相较于玻璃/胶膜/背板环节，铝边框 /焊带/接线盒环节的进入门槛相对较低、产品同质性强，因此长期以来市场格局较为分散。

下游组件环节集中度持续提升，未来“大对大”的合作模式将更为明显。根据各家公司自身的产能规划，2022 年底隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯五家厂商的合计组件产能将接近 300GW，预计未来全球组件市场的集中度将进一步提升。而随着自身产销量及采购规模的持续扩大，头部组件厂商对辅材供应商的要求也将随之提升，一些规模较小的供应商在产品 品质、交付保障能力、成本控制、资金实力等各方面均处于劣势，未来“大对大”的合作模 式或将成为主流。

3.2.1.成本控制：凭借规模效应、自动化升级与上游延伸打造成本优势

小辅材环节价格较为透明，成本控制是决定盈利空间的主要因素。整体上看，铝边框、焊带、 接线盒等组件小辅材均为同质化程度高的大批量、标准化产品，因此组件厂商的采购报价相 对透明，不同辅材厂商之间通常不存在价格上的明显差异。因此，成本控制能力是决定小辅材企业盈利空间的主要因素，成本控制能力强的厂商将具备更好的盈利水平。以焊带和接线盒为例，根据已上市公司披露的公开数据，2018-2021年不同厂商的产品单价变化趋势高度 一致，在产品价格上并不存在显著差异。

规模效应是小辅材环节降本的重要途经。如前所述，小辅材的生产成本中原材料占比较高， 且主要为铜、铝等大宗商品，采购成本基本取决于市场价格，不同厂商的成本差异主要体现 在人工与制造费用。整体上看，随着生产规模的扩大，产品的单位人工成本与制造费用将得到一定程度的摊薄。因此，笔者看好产能领先的头部厂商可凭借规模效应 实现更好的成本控制，从而在激烈的价格竞争中占据优势。

凭借自身在技术工艺以及规模实力上的优势，头部辅材厂商往往具备更高的产线自动化程度，尤其是已经上市的企业可利 用募集资金快速进行自动化产线的建设或改造，从而进一步巩固自身的成本与品质优势。长期以来小辅材环节存在大量小作坊式的中小厂商，我们预计未来这些规模较小、设备落后的 市场参与者或将逐步出清，行业有望朝头部企业进一步集中。

综上所述，虽然小辅材环节的价格竞争较为激烈，但我们认为头部企业可通过规模效应、自 动化升级以及上游延伸实现更好的成本控制，从而获取更大的利润空间。事实上，在当前组件客户采购价格压力较大的情况下，大部分中小厂商的盈利空间已经较窄，因此并不具备大幅扩张的意愿，而成本控制优秀的头部厂商则有望借此机会逆势扩张，从而有效抢占市场份 额。

3.2.2.资金实力：借助外部融资渠道支撑运营资金与固定资产投入

辅材环节同时受上下游挤压，资金占用较为严重。下游客户方面，辅材厂商直接面对组件厂商，账期较长， 2-3 个月应收账款+6 个月的承兑汇票是辅材行业的普遍情况。上游供应商方面，铜、铝、塑料粒子等大宗原材料供应商同样较为强势，辅材厂商基本采取现货现款甚至先款后货的采购 形式。因此，辅材环节上下游资金占用的情况较为严重，辅材厂商的应收账款周转天数普遍达到 60-120 天。

对于辅材厂商而言，销售规模的扩大意味着更多资金被沉淀在应收账款以及存货当中，随着自身业务体量的扩张，企业的资金状况事实上将更为紧张。因此，笔者认为小辅材行业具有明显的重资金属性，业务规模的扩大有赖于流动资金的持续投入。

充足的资金保障是辅材企业扩大业务体量、提升产能规模的前提条件，与此同时辅材企业自身的经营性现金流状况又普遍较差，因此外部融资将成为助力辅材企业发展壮大的重要因素。近年来铝边 框/焊带/接线盒头部企业相继完成上市募资，我们认为率先登陆资本市场的企业在融资能力上明显强于未上市企业，凭借更广的融资渠道以及更低的融资成本，上市辅材企业可快速实现销售与产能规模的扩张，从而进一步拉开与非上市中小辅材厂商的差距。

小辅材厂商可通过提升运营效率打造自身的竞争优势。虽然小辅材行业盈利空间较窄、上下游占款严重，但从资本回报的角度来看，优秀的头部辅材企业仍可实现较高的净资产收益率， 而提升自身的运营效率是其中关键。

3.2.3.产品迭代：通过产品工艺迭代升级顺应组件技术变化趋势

站在当前的时间节点，电池与组件正站在新一轮技术升级的分岔口，组件产品将朝着大尺寸、高功率、大 电流的方向持续演进，边框、焊带、接线盒等小辅材环节亦需要同步进行升级以适配组件环 节的技术变化趋势。

一方面，头部辅材企业与下游组件客户的合作关系更为紧密，能够更快响应客户的实际需求，共同进行产品的研发测试；另一方面，头部辅材企业具备更加体系化的 研发团队与更丰富的工艺积累，在研发方向上通常更具前瞻性。头部小辅材企业在研发投入、工艺积累等方面具备较大优势，有望在产品、工艺迭代的过程 中占据领先位置。

3.3.小辅材龙头厂商有望通过市占率的提升实现超越行业增速的成长

当前铝边框/焊带/接线盒环节的市场格局还有很大优化空间，而率先上市扩充自身资金实力的头部厂商将占据明显的竞争优势。

由于电池效率与组件功率的提升，单瓦装机对应的辅材价值量将呈下降趋势，行业呈现一定的“通缩”属性。但对于小辅材环节的龙头而言，通过自身市占率的提升可有效对冲 单位价值量摊薄的影响，最终实现超越光伏行业装机增速的超额成长。目前已上市的小辅材企业均已开启大幅度的产能扩张，未来高速增长可期。

3.4.关注小辅材企业的第二成长曲线

虽然小辅材环节龙头能 够实现超越光伏行业装机增速的超额成长，但不可否认的是各个辅材环节在组件中的价值量占比相对有限，整体市场的天花板并不高。但我们认为未来小辅材企业的成长空间绝不仅限于光伏领域，其他制造工艺相通、产品形态类似的下游市场均可成为小辅材企业的潜在开拓方向。因此，在稳固的基本盘以外， 小辅材企业的第二成长曲线同样不可忽视，随着相关业务的逐步放量，小辅材企业市值空间或将有较大的上修潜力。

文章节选自安信证券，王哲宇、张正阳