奥秘一：风险务求有限

　　可转债本身就是一种相对低风险的金融工具，其投资人面临的风险主要是两点：第一，发行人债务违约；第二，理论上较低的票面利率所可能导致的投资收益损失。

　　为消解投资人对债务违约的担忧，联合光伏妙招有二：其一，所有的可换股债券均有抵押，一般都以项目公司股权、电站固定资产和电费收费权作为抵（质）押物。其二，联合光伏有着为人眼热的“招商局背景”，央企招商局不仅为联合光伏提供了资源匹配和隐性背书，更通过认购新股和可换股债券等方式，用真金白银表明了对联合光伏的支持。值得注意的是，招商局旗下招商银科拟认购的联合光伏1亿美元可换股债券票面利率为6.75%，低于其他投资人所认购债券7%-7.5%的水平；而其换股价格则为1.48港元，高出其他投资人换股价格（通常为1.03港元）不少，这种“主动吃亏”的行为说明招商局看好联合光伏的发展前景，为提振投资人信心起到了显著示范作用。

　　在投资者可能面临的收益损失方面，联合光伏也可谓贴心。根据高银融资有限公司的统计，在2015年1月22日前三个月内由联交所上市公司所发行的可换股债券（票据）利率区间介于年息0-9%之间，平均值为4.63%。相比之下，考虑到较低的离岸资金成本和抵押担保的存在，联合光伏所发行可转债年息7%-7.5%的利率水平对投资者相当具有吸引力。更有甚者，如果债券未发生换股等情形而到期赎回，赎回价将为未偿还本金的120%加上应计未付利息，这个20%溢价部分对投资者也是一种补偿。

　　顺便提一句，协鑫新能源于2015年4月24日公告发行的零息可换股债券虽然是“零息”（不计算或支付利息），但并不等于零成本：如果该债券发生到期赎回，赎回金额将等于本金加上令投资者合计内部回报率达到年化7%的一笔款项。此外，零息债券通常会折价发行，这个折价（discount）实际上也是发行人的成本。

　　奥秘二：想象力求无限

　　然而，对投资人更具吸引力的，是联合光伏未来发展的想象空间及其所可能带来的超额收益(资本利得)。在这个问题上，本文无意着墨于行业前景（如环保需求）、经济环境（如投资偏好转向较长久期资产）等共性视角，而更着重于联合光伏的个性逻辑。

　　奥秘三：描绘图景，让游戏玩起来

　　为了提升对投资者的吸引力以获得融资，从而使“产融结合”的游戏启动起来，联合光伏描绘了一幅“打造全球最大最优秀的光伏电站运营平台”的妙曼图景，让投资者生起可能获得超额回报的信心。

　　同时，通过“第一家混合所有制的上市光伏电站投资运营商”、“第一家采用联合收购模式并购光伏电站项目”、“第一个宣布光伏互联金融战略，推出光伏众筹”、“第一个光伏上市公司发布季度发电量”、“第一个发布光伏移动端APP‘绿信’”等创新标签，联合光伏也试图通过彰显自身的卓尔不群来进一步强化投资者信心。

　　此外，联合光伏董事会主席李原提到的“名人众筹”也是一招高妙的融资策略：在引入著名机构投资之后，其他机构也会纷至沓来。对联合光伏来说，在引入中国平安、东方资产、复星国际等机构后，李原便骄傲地宣称有好些个机构在排着队等投资。原因何在？其实说白了，这就是投资圈里的“羊群效应”：当有知名机构作出投资后，其他机构的投资决策也会受到影响，他们会想：是不是别家发现了什么我们不知道的亮点？我们不投资的话会不会错过一个好机会？反正其他机构都投了，应该也还不错吧？在近期热播美剧《硅谷》中，当有著名机构决定投资一家叫“魔笛手”的公司时，其他机构也争先恐后哭着喊着要投资便是这一效应的鲜活例证，大家有兴趣不妨一观究竟。

　　奥秘四：付诸行动，把游戏玩下去

　　游戏玩起来之后，更重要的是通过实际行动展开绚丽多彩的化学反应，让游戏能够持续玩下去。其核心有两点：首先，由于行业龙头更易获得资金青睐，通过并购整合迅速做大规模来打造“融资—规模扩张—再融资—继续扩张”的良性循环，不仅可以持续吸引可转债投资者，银行贷款、保险资金等在此情形下也将乐于介入（其角色多数是锦上添花而非雪中送炭）。其次，通过一系列动作提升公司盈利水平并传导至股价，从而促使可转债投资者成功转股才是皆大欢喜的理想局面。否则，投资者若只获得有限固定收益，此后便未必会继续参与游戏并可能造成负面示范效应；而联合光伏将要面对的，则是巨额可转债付息所带来的沉重财务负担。

　　在这点上，联合光伏的当前表现起码看起来可圈可点：剥离了从事太阳能电池生产和销售的FortuneArenaLimited70%股权，集中精力于电站投资运营；充分整合招商系内资源，与华北高速、招商银科、招商物流等联合收购、开发电站；合纵连横，联手国家电网、国电光伏、中利腾晖等大型央企或行业领先企业以满足未来项目储备；2014年度成功扭亏为盈；2015年5月11日宣布以人民币19亿元收购国电210MW光伏电站；仅仅两天之后便又宣布以人民币88亿元收购海润光伏930MW光伏电站（为全球单笔最大规模光伏电站收购案），预计该交易完成后，联合光伏旗下电站总装机容量将从2014年底的572MW大幅跃升至1，712MW，并计划到2018年达到5GW。

　　三天之内豪掷百亿元收购千余兆瓦光伏电站项目曝光后，有媒体称联合光伏“绝无仅有的收购规模和速度让业内瞠目结舌。”其实，如果参透了联合光伏必须迅速行动的背后逻辑，这一切都可以得到合理解释。就目前来看，随着电站规模急速扩张，除继续吸引可转债投资者外，联合光伏也开始获得长期低息贷款与保险资金关注，产融结合循环的运行势头良好；而它颇为高调且夺人眼球的并购行为，也有理由让投资者相信其距离美好愿景更近一步。

　　联合光伏诸般行动的中长期效果如何，游戏会持续多久，能否炼出金丹，我们暂不做评论而留待时间检验。那么，除了看看热闹，感慨一下“红色背景”的强大，甚或说说风凉话之外，联合光伏目前看起来圆融自洽的炼金逻辑能否给长期以融资难为痛点的光伏行业提供一定借鉴？

　　起码在我看来，招商局的央企背景并非启动游戏并持续玩下去的唯一要素。细细体味一下联合光伏对融资工具和策略的选择、对公司未来图景的描绘（定位、差异化优势、投资者沟通、会讲故事等等）、为产融结合良性循环持续而展开的有效行动，或许我们能得到些许启发。